Stäng

Googles moderbolag kommer att bli en långsiktigt bra investering. Men varför tror vi det? Mikael Tarnawski-Berlin avhandlar bolagets användning, som också är ett viktigt innehav i Carnegie Global.

Anledningen till vi äger en aktie är alltid densamma: Det är ett välskött och undervärderat kvalitetsbolag. Alphabet, eller i dagligt tal ”Google” (som är ett av dess dotterföretag), uppfyller alla kriterier och är i dag Carnegie Globals största innehav. Vi tror således att Alphabet blir en långsiktigt bra investering. Här ska vi förklara hur vi resonerar.

Google startades 1998 av Larry Page och Sergey Brin, två doktorander på Stanford. Deras idé var att organisera och ranka informationen på internet baserat på hur många som länkade till en specifik sida, lite som inom forskningslitteratur. Deras tjänst visade sig vara mycket bättre på att hitta vad användarna letade efter än de andra söktjänster som fanns då. Den som minns Altavista, kanske också kommer ihåg att det tog 10–15 sidbläddringar innan man hittade det man letade efter.

I dag, 20 år senare, säger du ”googla” i stället för att ”söka”. Google ett av världens mest kända varumärken, med några av världens mest populära tjänster. Du skulle ha svårt att hitta någon som inte använt någon av deras produkter de senaste dagarna. Söktjänsten är den viktigaste grenen, men Alphabet har ytterligare sju produkter med fler än en miljard användare. Några exempel är Youtube, Gmail, Google Maps och Android. För att förstå vårt investeringscase behöver man titta närmare på de olika delarna.

Komponent 1: Söktjänsten google.com

Söktjänsten står i dag för majori­tet­en av försäljningen och hela vinst­en i bolaget. Den är totalt marknadsdominerande, och för de flesta är det ett väl invant beteende att gå till google.com för att hitta det man letar efter. Google tjänar pengar genom att sälja annonsord. Företag lägger bud i en auktionsprocess för att få synas i anslutning till sökord som passar deras verksamhet. En bilmekaniker i Linköping kan till exempel betala för att få sin annons högst upp när någon söker på ”laga bil i Linköping”. Den som betalar mest toppar annonsdelen på resultatsidan.

När vi investerade i Google 2016 var den allmänna inställningen att bolaget skulle få svårt att växa mer. Det var en inte helt orimlig analys ­givet att Google hade ungefär hälften av den onlinebaserade annonsmarknaden, som redan utgjorde 35 procent av den globala annonsmarknaden. Vår tro var, och är, att marknadens storlek är underskattad och att Google kan växa i många år till.

Låt oss förklara resonemanget med ett exempel. Säg att du bestämmer dig för att sälja kameror på internet. Eftersom du varken behöver betala lokalhyra eller avlöna butikspersonal har du 20 procent lägre kostnader än dina konkurrenter som säljer via butik. Din onlineaffär kan därför hålla 5 procent lägre priser och fortfarande tjäna mer pengar än dina offlinekonkurrenter.

Men nu börjar utmaningarna. Internet är stort och om du inte annonserar så kommer inga kunder att hitta dig. Så du börjar att annonsera på den mesta naturliga platsen, google.com. I början kostar det inte så mycket. Men efter några månader börjar det dyka upp andra kameraaffärer på internet och alla vill komma högst upp på google.com. Eftersom det är en auktionsprocess går priset på annonsen upp i takt med efterfrågan. Hur mycket är du villig att betala till slut? Givet att Google i princip är din enda kanal för att hitta nya kunder kommer du i slutändan att betala hela den besparing du gjorde genom att enbart ha din affär online. Annars får ju någon annan de bästa annonsplatserna och du kommer inte att sälja en enda kamera. På den nivån gör du fortfarande en tillräckligt stor vinst för att motivera affären.

För att sammanfatta: Hela den besparing du gjorde genom att ha din affär online i stället för offline går inte till dig som äger bolaget. Den för­delas mellan kunden och Google. Allteftersom verksamheter flyttar online ersätts kostnader som försvinner av nya kostnader för att hitta kunderna. Företag når sina kunder via de nya ”skyltfönstren”, platserna där människor spenderar sin tid online. De mest uppenbara är Google, Facebook och Amazon. Vi tror därför att onlineannonsmarknaden kommer att bli mycket större.

Har vi rätt i detta, så talar Googles marknadsposition för att bolaget kan växa snabbare än de flesta konkurrenter i flera år framöver. Hittills har det stämt: Google har ökat annonsintäkterna med 46 procent under de två år vi ägt aktien.

Komponent 2: Cloud

Flytten av datakraft från män­niskors egna datorer till molnet (cloud) är en av de största förändringarna i teknikbranschen de senaste åren. Något förenklat innebär molntrenden att företag över­låter sin it- och datahantering åt andra bolag. Man hyr in sig på servrar hos exempelvis Google oh kan köpa exakt så mycket datakraft man behöver för tillfället. Det blir billigare, säkrare och flexiblare, och man slipper investera i dyr utrustning som snabbt blir gammal.

I dag erbjuder tre stora aktörer molntjänster: Amazon, Microsoft och Google. Cloud kräver enorma investeringar och flera års förluster innan man byggt upp kritisk massa, så storlek är ett krav för att nå lönsamhet. Amazon var först och är i dag den ledande leverantören – cloud är faktiskt Amazons mest lönsamma verksamhet i dag.

Även tvåan Microsoft är lönsam. Google, som ligger ett par år efter Amazon och Micro­soft, har däremot ännu inte börjat tjäna pengar på cloud. Båda konkurrenterna började tjäna pengar efter ungefär sex år och vid ungefär 3–5 miljarder dollar i omsättning. Det är precis där Google befinner sig i dag. Skulle Google följa konkurrenternas utveckling kommer cloudverksamheten att öka koncernens vinst med ytterligare 10–20 procent på några års sikt. Givet att detta är en marknad som i dag växer med ungefär 50 procent per år är potentialen större än så.

Komponent 3: Android

År 2005 köpte Google Android Inc, en liten utvecklare av mobila operativsystem, för 50 miljoner dollar. Det

kan ha varit en av århundradets bästa investeringar. I dag, 14 år senare, är nämligen Android världens vanligaste operativsystem, till och med större än Windows. Android finns installerat på 2 miljarder telefoner och varje år säljs 1,2 miljarder nya telefoner med Android installerat. Så gott som alla mobiltelefontillverkare utom Apple använder Android och det finns ett enormt ekosystem med appar och tjänster. Att byta till något annat operativsystem är oerhört svårt och dyrt för tillverkarna – fråga Nokia.

Ur en investerares perspektiv är Android en extremt värdefull dold tillgång. I dag tjänar Google nämligen inte en enda dollar på Android, utan vem som helst får använda det kostnadsfritt. Nu finns indikationer på att Google har övervägt att börja ta betalt, dels för att undvika frågor kring missbruk av dominans, dels för att bolaget nu har nått en sådan stark position att det kan göra det.

Hur stort kan då Android bli? I räkneexemplet i grafen nedan antar vi att Google börjar ta ut en licens­avgift för varje ny Androidtelefon som säljs. Alla nya intäkter blir ren vinst eftersom Google redan i dag har alla utvecklingskostnader för Android. Som synes skulle redan en blygsam avgift om 10 dollar per telefon ge en 31-procentig vinstökning från årets nivå. 20 dollar per telefon skulle göra Android till ett av världens 20 mest lönsamma bolag.

För att vara konservativa har vi i vårt grundscenario dock inte antagit att Google börjar ta betalt för Android. Det får i stället bli en glad överraskning.

Komponent 4: Youtube

Youtube startades 2005, köptes av Google året därpå och är i dag världens största videosajt. Youtube växer fortfarande så att det knakar och amerikanerna spenderar 19 procent av sin surftid där (Facebook har 14 procent). Tid­en på Youtube ökar med över 20 procent per år, medan Face­book minskar.

Youtube tjänar pengar genom att visa reklam för vissa klipp och genom prenu­merationsavgifter för premiumtjänster. Trots en enorm tillväxt har Youtube fortfarande inte visat sin fulla potential. I dag uppskattas verksamheten omsätta runt 10 dollar per år och användare, medan exempelvis Facebook omsätter 25 dollar. Youtube tjänar alltså mindre per användare trots att dessa spenderar mer tid där. Vi tror att gapet kommer att minska, och Youtube torde bli en viktig bidragsgivare till Googles lönsamhet.

Komponent 5: Andra satsningar

Det finns ytterligare affärsområden hos Google som har potential att bli stora. Det som sticker ut mest är Waymo, Googles satsning på självkörande bil­ar. Waymo ligger flera år före närmaste konkurrenter i både körda mil och kommersialisering. Få känner till att Waymo sedan 2018 har självkörande taxibilar i Phoenix i Arizona. Om detta blir framgångsrikt är potentialen enorm.

Ett annat exempel är CapitalG, Googles eget venture capital-bolag, som investerar i teknikbolag i tillväxtfasen (som Airbnb och Uberkonkurrenten Lyft).

Det är viktigt att poängtera att vi inte har räknat med att någon av dessa satsningar börjar tjäna pengar. Om de gör det, blir det ännu en uppsida i vårt case.

”Vi har svårt att se scenarier som slår så hårt mot Google att vårt investeringscase blir oattraktivt. Som vår genomgång har visat har Google flera värde fulla affärsområden.”

Risker: Vad kan gå snett?

Vi ser främst två risker för Google. Den första är att andra plattformar, särskilt Amazon och Facebook men också de kinesiska motsvarigheterna, tar en större bit av annonskakan. Amazon säljer redan annonser på sin sida och det växer enormt snabbt. Lyckligt­vis växer själva annons­kakan också snabbt och vår uppfattning är att marknaden är tillräckligt stor för att flera bolag ska kunna verka lönsamt.

Den andra stora risken är att lagstiftaren börjar sätta mer tryck på Google. Det pågår diskussioner om olika typer av skatter och åtgärder riktade särskilt mot internetjättarna. Bolaget har också fått böter av EU. Påföljden, som var kopplad till Android, är anledningen till att Google kanske börjar ta betalt för Android i framtiden.

Det kan komma lagstiftning eller åtgärder som påverkar vinstnivåerna. Vi har dock svårt att se scenarier som slår så hårt mot Google att vårt investeringscase blir oattraktivt. Som vår genomgång har visat har Google flera värdefulla affärsområden. Skulle det värsta hända och bolaget blir uppdelat i flera mindre skulle detta inte nödvändigtvis vara enbart negativt. Vår tro är att investeringen fortfarande skulle bli bra, dock kanske inte lika bra som om bolaget fortsätter intakt.

Kontentan: Är Google undervärderat?

Vid en första anblick kanske inte Google känns som en klassisk värdeinvestering, det ger ingen hög direktavkastning och är inte billigare värderat än det amerikanska aktieindexet S&P500. Trots det tycker vi att bolaget är undervärderat.

För ett bolag som växer så snabbt som Google kan det ibland vara bättre att titta på prognosen för årets vinst än att titta på föregående år. För att kunna göra det krävs självklart att bolaget är stabilt och att det går att göra den typen av prognos med hyfsad säkerhet. Google tillhör den ­typen av bolag. I tabellen på motstående sida har vi jämfört Google och S&P 500, det viktigaste aktie­indexet i USA, med avseende på värderingsmåttet ev/ebitda. Det visar att både Google och S&P 500 värderas till ungefär elva gånger 2019 års vinst (före skatt, räntor och avskrivningar).

Vad som är anmärkningsvärt är hur mycket bättre Google är än S&P500. De senaste fem åren har Google vuxit 20 procent per år medan S&P500 bara har vuxit med 4 procent per år. Över fem år får det stor effekt. S&P500 har 20 procent högre omsättning medan Google har ökat den 2,5 gånger. Trots det värderas de alltså till samma multipel för 2019. Det skulle vara en rimlig värdering om man antog att Google från och med nästa år är ett vanligt bolag med normal tillväxt.

Som vi har förklarat ovan tror vi inte att Google kommer att bli ett vanligt bolag nästa år. Tvärtom tror vi att det har ljus framtid och kan öka vinsten 10–15 procent i flera år till. Lyckas bolaget med det kommer det att bli en bra investering.

Denna analys publicerades i Utsikt mars 2019.

Illustration: Anna Spång