Stäng

 

Svenska bolag är lågt skuldsatta i ett internationellt perspektiv. Det och mycket mer skriver Carnegie Sverigefonds förvaltare Simon Blecher i en krönika.

”Det är bara att titta på den här grafen, så ser man att börsen gick ner kraftigt i november och december, och att den har stigit kraftigt i januari och februari”, skrattade riksbankschefen Stefan Ingves på Carnegie Fonders investeringsträff i mitten av februari, och konstaterade lite torrt: ”Och så brukar det vara. Börsen går ner och börsen går upp.”

Lite humor, men ganska självklart. Visst har vi sett onaturligt stora svängningar under de senaste månaderna, men när detta skrivs är det som om ingenting har hänt – vi föll och reste oss. Panikrubrikerna om ”värsta december sedan 30-talet” ersattes med ”största uppgångarna i början av ett år på evigheter” och liknande.

Snabba jämförelser

Lögn, förbannad lögn och statistik, som någon sa. För det handlar om nyanser, perspektiv, om att ta ett steg tillbaka, fundera och vara långsiktig. Och utnyttja nedgångar till att öka innehav eller byta det som klarat sig (för) bra mot annat som blivit billigt.

Visst var det en ganska stor nedgång på sina håll strax före jul, då många aktier stundtals tappade 30 procent, och visst gjorde det ont. Men i ett längre perspektiv kommer det kanske knappast att synas. Eller så var detta en föraning om ett större ras, och årets inledning bara en tillfällig rekyl uppåt. Ingen vet.

Marknaden har en förmåga att överdriva både i upp- och nedgång. Därför är det viktigt att titta på fakta. Ta det här med cykliska bolag, som ofta faller mest när det stormar. Visst slår lågkonjunkturer till då och då, efterfrågan viker, vinster faller en smula, besparingsprogram lanseras och investeringar minskar. Men att genast dra paralleller med 2008–2009 är lite orättvist – för en global finansiell och konjunkturell kollaps av det slaget inträffar extremt sällan, kanske en gång på femtio år. Det är en unik händelse. Däremot har vi historiskt haft oljekris, Asienkris, Rysslandskris, EU-kris och diverse inflationskriser, och de kan uppstå ganska ofta.

Stabila marginaler

Men titta på två av de aktier som oftast faller mest, Sandvik och SKF. Titta på marginalerna i grafen nedan. Visst ligger både Sandvik och SKF på nästan de högsta marginalerna hittills, men det är få dramatiska förändringar de senaste 40 åren. Bortse ifrån det unika 2008, så är marginalerna – trots cykler och lågkonjunkturer – betydligt stabilare än vad marknaden tror. Dagens SKF saknar därtill det gamla problembarnet Ovako, som ständigt förstörde lönsamheten. På tal om stål är det fullt möjligt att Sandvik så småningom säljer eller börsnoterar sin stålaffär, SMT, vilket ännu mer höjer den uthålliga lönsamheten. Lägg till att Sandvik snart är skuldfritt och att även SKF:s skulder sjunkit påtagligt, och plötsligt är värderingen inte särskilt ansträngd även om vi förmodligen går mot en lågkonjunktur. Det tål att tänka på nästa gång aktierna kollapsar.

Svenska bolag lågt skuldsatta

Skuldsättning är fascinerande generellt och något vi på Carnegie Fonder lägger ner mycket tid på. Vi försöker hitta ett slags uthållig vinst, mätt som rörelseresultat, i ett bolag och räknar sedan med en belåning på drygt tre gånger för att veta hur mycket kapital som finns över till förvärv och/eller utdelningar. I bolag med stora tillgångar, som skog och fastigheter, försöker vi utgå från belåningar på maximalt 50–60 procent av tillgångsmassan. Riskkapitalister belånar ofta bolag 5–6 gånger rörelseresultaten, men som ni vet är vi försiktiga och långsiktiga.

Med de glasögonen på kan det vara värt att titta på den högra grafen på motstående sida: skuldsättningen på hela börsen. Där ser man att Stockholmsbörsen handlas till en gång rörelseresultatet i snitt, att jämföra med två gånger under finanskrisen. Och därtill avsevärt lägre än såväl amerikanska som europeiska börser.

På tal om statistik och lögner ska man i ärlighetens namn säga att om vinsterna kollapsar à la 2008–2009 (vilket vi inte tror) skulle skuldsättningen snabbt stiga igen, men knappast till tre gånger rörelseresultatet som för tio år sedan. Även detta visar att svenska bolag är lågt skuldsatta trots de lägsta räntorna någonsin. Det bådar gott. Och drar ner risken på börsen.

Risker och möjligheter

Men risker finns det förstås, och en sådan är hur teknikens utveckling påverkar etablerade företag med stora butiksnät. Det är inte självklart vem som blir vinnare när världen går från offline till online – H&M:s stundom mindre framgångsrika näthan­del är ett exempel.

Historiskt sett har det för övrigt sällan varit så lyckat att investera i teknikaktier över långa tidsperioder. Det är värt att påminna sig guldruschen i Kalifornien, som lockade till sig hundratusentals lycksökare, varav endast ett fåtal hittade guld. Vinnare var i stället de som sålde spa­dar och annan utrustning, till exempel en fattig invandrare från Tyskland som förstod att guldgrävarna ville ha rejäla byxor på sig i hettan. Han hette Levi Strauss.

Bolagens starka balansräkningar begränsar nedsidan och skapar också möjligheter.

Starka balansräkningar ger möjligheter

Tillbaka till börsen. Det är lätt att konstatera att vi, bortsett från nedgången i slutet av fjolåret, har haft en rekordlång börsuppgång, ultralåga räntor och stigande tillgångspriser i drygt tio år. Eller?

Igen, det beror på vilka ögon vi tittar med. Det är också lätt att konstatera att OMX stod i 1 720 för fyra år sedan och i skrivande stund i 1 580, knappt tio procent ner på fyra år. Lägg tillbaka utdelningarna och vi är förstås på plus. Men någon större uppgång talar vi inte om, och det vimlar av storbolag som har stått still eller backat de senaste åren. Såväl i USA som i Sverige. För att inte tala om tillväxtmarknader som gått uselt i nästan ett decennium.

Min bästa gissning är att vinsterna toppat, det vill säga vi har sett det bästa av den här konjunkturuppgången och det blir lite sämre tider, men bolagens starka balansräkningar begränsar nedsidan och skapar också möjligheter. Den låga värderingen av ett flertal stora bolag, utdelningar kring 3–7 procent på många aktier i kombination med vår dopade valuta talar för att det nog kan bli rätt hyfsat ändå. Särskilt för den med ett femårigt perspektiv. Men bli inte förvånad över de där svängningarna. Eller som Stefan Ingves sa: ”Börsen går ner och börsen går upp.”

För övrigt…

  • Vi ser köptillfälle i Securitas som handlas till låga p/e 14,5 trots att bolaget är betydligt stabilare än övriga marknaden.
  • Rabatten i Industrivärden har plötsligt fördubblats, vilket troligen beror på besvikelsen över portföljbolagens utdelningsförslag. Pengarna finns kvar. Vi ökade innehavet.
  • Sverige fondens tre största innehav, Investor, Volvo och Holmen, höjde utdelningarna.
KOMMENTAR 1: Bygger upp övervärden

Den kära utdelningssäsongen nalkas, med ömsom vatten, ömsom vin. En besvikelse blev Skanska, som valde att sänka utdelningen trots en fantastisk balansräkning. Beslutet förbryllar oss. Skanskas motivering är att det vill kunna investera i projekt och har stora åtaganden framför sig. Sant, men man har också delat ut för stor del av sitt löpande kassaflöde de senaste åren. På ett sätt är det bättre att Skanska behåller pengarna, för det finaste i deras affär är utvecklingen av kommersiella fastigheter. Där förlorar de aldrig pengar, vilket de i stället gör på diverse stora byggen, särskilt i USA.

Skanskas börsvärde är drygt 70 miljarder kronor. Den som läser bokslutet ser att Skanska har 27 miljarder kronor i kommersiella fastigheter och redovisar ett övervärde om nästan 10 miljarder kronor (Skanska brukar räkna konservativt). I bostadsutvecklingen finns knappt 17 miljarder kronor och där hävdar Skanska ett över­värde på 4 miljarder. Lägg till infrastrukturinvesteringar och nettokassa, så närmar vi oss börsvärdet.

Vad finns då kvar? Jo, en byggrörelse som omsätter 150 miljarder kronor och faktiskt tjänar ett par miljarder kronor per år.

Som grafen ovan visar tjänade Skanska 3 procent i snitt på sin byggrörelse 2004–2016. Trots alla problem. Sätt tio gånger vinsten på detta, och Skanska har 45 miljarder kronor i övervärde som marknaden bortser från. Nästan en hundralapp per aktie. Förr eller senare ska de värdena fram.

/SB

KOMMENTAR 2: Djupt kan de falla

Häromåret hyllade många Zalando, där Kinnevik är huvudägare, för dess explosionsartade tillväxt genom att sälja kläder på nätet, och sågade Hennes & Mauritz för att det låg hopplöst efter.

Stora utmaningar återstår, men H&M har snabbt fått i gång sin näthandel med höga marginaler, medan Zalando, som säljer andras produkter, kämpar med sin lönsamhet. Å andra sidan har Zalando-aktien rasat på kort sikt och numera handlas båda bolagen nästan till sin omsättning (p/s 1). Zalando kanske är lika stort som H&M om ett par år. För att vara med på resan har flera av Carnegie Fonders fon­der investerat i Kinnevik. Via investmentbolaget får vi Zalando till 20 procents rabatt.

Vem vet, kanske står Zalando som köpare till några av H&M:s butiker om ett par år?

För e-handel i alla ära, men att det fraktas produkter kors och tvärs är varken bra för miljön eller trafiken. På samma sätt kan det snarare bli Volvo som lyckas med sin förarlösa lastbil än Tesla.

Kanske inte så roligt för Autoliv, som säljer krockkuddar, men de förarlösa bilarna ligger nog längre fram än vad många tror, varför lågt värderade Autoliv säkert hinner tjäna in dagens börsvärde innan det skett.

/SB

Krönikan publicerades i Carnegie Fonders tidning Utsikt i april 2019

Vill du veta mer om Simon Blecher?

Följ Simons väg från student till fondförvaltare!