Stäng

Den nordiska kreditmarknaden har fått en rivstart på 2019, med ökad riskaptit och många nya emissioner. Och Carnegie Fonders kreditförvaltare ser fortsatta möjligheter inom både high yield och investment grade-segmentet, visar det sig i ett rundabordssamtal om penningpolitik, nordisk ”bond picking” och allt grönare portföljer.

Carnegie Fonders experter på räntemarknaden. Foto: Erik Flyg.

När vi träffas har Stefan Ingves precis gästat Carnegie Fonder. Inför ett fullsatt Carnegie Hall på Regeringsgatan 56 i Stockholm berättade Riksbankschefen om det senaste penningpolitiska beslutet och utsikterna för Sveriges och världens ekonomi.

Stefan Ingves budskap sammanfattat i ett ord: ”ok”. Världsekonomin tuffar på rätt bra, Sverige står starkt och inflationen rör sig så sakteliga åt rätt håll. Publiken, som bestod av ett hundratal institutionella investerare och pensionsförvaltare, var dock överlag skeptisk.

Hur kan Sverige ha negativ styrränta efter en så lång period av högkonjunktur? Varför bryr sig inte Riksbanken om att kronan är rekordsvag? Se där en möjlig startpunkt för ett rundabordssamtal med Carnegie Fonders ränteförvaltare när vi ses några dagar senare.

Men det finns fler högaktuella ämnen som måste beröras, inte minst det faktum att den nordiska kreditmarknaden har fått en rivstart på 2019. Efter ett turbulent 2018 som precis som för aktiemarknaden avslutades mycket svagt, har 2019 inletts med ökad riskaptit. Carnegie Fonders räntefonder har legat väl positionerade, och när detta skrivs i mitten av mars har Carnegie Corporate Bond stigit med 1,6 procent och Carnegie High Yield Select med 2,4 procent.

Om också det ska sammanfattas i ett ord: ”hausse”.

Det finns alltså mycket att prata om när vi träffar ränteteamet Maria Andersson, Niklas Edman, Mikael Engvall och Mona Stenmark, samt kreditanalytikern Daniel Gustafsson.

Mikael Engvall.

Vi måste väl ändå inleda med vår gästtalare Stefan Ingves, som beskrev att den globala konjunkturen är stark men nu går in i en lugnare fas. Riksbanken höjde räntan i december men det ser åter igen ut att dröja ett tag till nästa höjning, och enligt vissa kanske det till och med blir en sänkning nästa gång. Riksbanken spår att nästa höjning kommer under andra halvåret, men marknaden har lärt sig att ta den prognosen med en nypa salt. Hur ser ni på dagens svenska penningpolitik? Mikael, vad säger du?

– Mikael: Det är onekligen en speciell situation som Riksbanken befinner sig i just nu. Skulle de framöver behöva stimulera genom penningpolitiken är det knappast ett idealiskt utgångsläge med minusränta och en stor del av statsobligationerna återköpta. Samtidigt har svensk inflationsstatistik kommit in något svagare än väntat i år och ECB (den europeiska centralbanken) har signalerat att de avvaktar med ytterligare höjningar. Förutsatt att svensk data tillåter det och inflationen inte fortsätter att överraska på nedsidan tror jag ändå att vi kan se en höjning av reporäntan under 2019 upp till nollstrecket. Därefter tror jag att de kommer vara mer försiktiga och invänta ECB:s agerande innan vi ser eventuella ytterligare höjningar. Men allt beror förstås på hur ekonomin utvecklas.

Stefan Ingves nämnde att den svenska konjunkturen är fortsatt stark, inte minst tack vare den svaga kronan får man väl anta, hur ser ni på konjunkturen?

– Niklas: Globalt sett så ser vi en viss avmattning av konjunkturen lett av framförallt Kina och Europa. Samtidigt så har de ledande centralbankerna, ECB och amerikanska Fed, varit snabba med att kommunicera att de skjuter räntehöjningar på framtiden och öppnat upp för ytterligare stimulanser vilket har lugnat marknaden och samtidigt agerat bränsle till riskaptiten. Det är samtidigt viktigt att notera att det utifrån ett kreditperspektiv inte nödvändigtvis behöver vara negativt med att företagen rustar sig för sämre tider. Minskade investeringar och förhoppningsvis minskade utdelningar gör att kassaflöden stannat kvar i bolagen, vilket ökar möjligheten för företagen att betala sina räntor. Konjunkturen är en sak att förhålla sig till, en annan är de geopolitiska risker som Trump, handelskrig och brexit.

 

”De kommande tolv månaderna kan vi förvänta oss en avkastning på motsvarande yielden på 7 procent, minus avgift.”

– Niklas Edman om Carnegie High Yield Select.

Hur hanterar ni sådana risker i förvaltningen?

– Niklas: Den typen av risker är svåra att förutse men vi försöker mildra effekten av den typen av negativa event genom att investera i kortare krediter som minskar marknadsrisken i våra portföljer. I dagsläget har vi i genomsnitt 1,8-3,2 år i kreditduration i våra olika portföljer.

Och därmed har vi lämnat penningpolitiken för att i stället fokusera på det som verkligen intresserar er: nordiska företag och deras obligationer. Vad fokuserar ni på i förvaltningen och vad är det som lockar med just nordiska krediter?

Niklas Edman.

– Niklas: Vårt absolut största fokus i förvaltningen är kreditrisken, det vill säga att analysera och välja rätt bolag vilket också över tid är den största bidragsgivaren till avkastningen. Nordiska krediter är attraktiva utifrån flera parametrar. Förutom att Norden är en väldigt stabil region med många fina bolag så får man bättre betalt för nordiska krediter jämfört med till exempel europeiska, och det utan att ta högre kreditrisk. Anledningen till den nordiska premien är att vi har en mindre marknad, vi har lokala valutor vilket många av de större europeiska och globala investeringsmandaten inte har möjlighet att investera och den är mindre transparent. Att den är mindre transparent låter negativt, men för oss lokala spelare som känner marknaden och företagen väl blir det en konkurrensfördel.

– Vi har över 70 procent obligationer med rörlig ränta i våra portföljer. Norden ligger väldigt långt framme i hållbarhetsfrågor vilket är ett stort plus då vi ser den typen av risker som minst lika viktiga för bolagen att ha koll på som till exempel sina valutarisker. Norden är dessutom nästan ensamt i världen med att ha en stor andel av obligationerna som har rörlig kupong, detta gör att vi har väldigt låg ränterisk i portföljerna i dagsläget då vi får ett direkt genomslag på avkastningen av eventuellt höjda räntor.

Mikael tror att Riksbanken kan höja räntan senare i år, hur ser du på det?

– Niklas: Jag håller med Mikael i hans analys, men kanske har jag en mer försiktig syn på potentiella räntehöjningar. Sannolikheten för en svensk räntehöjning har minskat sedan ECB kommunicerade att räntehöjningar kommer skjutas på framtiden.

Daniel, vad är allra viktigast när ni analyserar krediter?

– Daniel: Vi tittar på väldigt många olika parametrar när vi analyserar potentiella investeringar. Dels bedömer vi affärsrisken där vi gärna ser diversifierade affärsverksamheter där man med andra ord inte är beroende av till exempel enskilda produkter eller kunder. Vad gäller kunderna så ser vi gärna att man har långa kontrakt eller långa och stabila relationer. Vi bedömer även den finansiella risken där vi gör våra egna konservativa prognoser över bolagets försäljning och resultat. Vi investerar gärna i bolag där både försäljning och marginaler kan minska något enligt våra konservativa prognoser, utan att det skulle göra oss bekymrade för kreditrisken.

– Vi tittar också på ägarstrukturen och tar höjd för eventuella förvärv och utdelning som kan öka skuldsättningen. Här försöker vi också påverka villkoren för obligationen i den riktningen, det vill säga minimera möjligheten för bolaget att öka skuldsättningen eller dela ut till aktieägarna. Sist men inte minst vill vi ju så klart också ha bra eller rätt betalt i relation till kreditrisken i varje bolag och eftersom vi är en så pass stor aktör på marknaden så har vi här ofta möjlighet att tycka till vad rätt pris är för nya krediter.

Daniel Gustafsson, Maria Andersson och Niklas Edman.

Maria, ni träffar ju bolag så gott som dagligen. Hur mår de nordiska bolagen och vad investerar de i när de säljer obligationer, det vill säga lånar pengar av er?

– Maria: Från ett kreditperspektiv så mår de nordiska bolagen generellt sett bra. Vi ser att hållbara investeringar ökar och som exempel så emitterade Stora Enso nyligen så kallade gröna obligationer för hela 6 miljarder kronor. Kapitalet går till hållbara ändamål och marknaden visade stort intresse för den obligationen. Stora Enso är ett bra exempel på ett bolag som gör stora investeringar i ESG-relaterade projekt (ESG=miljö, sociala frågor och ägarstyrning), vilket är både önskvärt och nödvändigt med tanke på att bolaget historiskt haft stora brister vad gäller detta. Inför denna transaktion så fick vi möjlighet att träffa Stora Enso och vi ägnade hela mötet på att prata om deras tråkiga historik där de brast i sin kontroll av leverantörer. Bolaget förklarade att utöver investeringar i olika produkter som kan ersätta fossilbaserat material samt miljöskydd så har de också förbättrat sina metoder för att genomlysa underleverantörskedjan och upptäcka samt snabbt åtgärda eventuella brister. Som exempel så är deras ESG-representant en del av koncernledningen vilket innebär att alla signaler om brister nu direkt rapporteras direkt till koncernledningen som därmed också kan agera direkt. Vi gillade bolagets nya rutiner och valde att vara med i den gröna transaktionen.

Hur mycket har ni investerat i gröna obligationer?

– Niklas: Gröna obligationer är ett segment som ökar stadigt i våra portföljer och i dag har vi investerat drygt 2 miljarder kronor.

Det finns två sektorer i näringslivet som alltid är aktuella, och även Stefan Ingves berörde dem när han var här: fastigheter och banker. Om vi börjar med fastighetssektorn. Hur mår egentligen den svenska fastighetssektorn? Vad ser ni för möjligheter i den oro som råder?

– Maria: Fastighetssektorn har åtnjutit en period där alla stjärnor har stått rätt. De har haft låga finansieringskostnader samtidigt som vi har haft viss inflation som möjliggjort indexering av hyresavtalen, alltså hyreshöjningar, och vi har också sett marknadsvärden på fastigheter skjuta i höjden. Många bolag har under denna period tagit ned skuldsättningen, vilket egentligen har varit en effekt av de höjda fastighetsvärdena. Däremot har bolagen anpassat sina finansiella policys efter de lägre skuldsättningsnivåerna. Detta har generellt sett varit ett led i att skaffa kreditratingar, som i sin tur möjliggör en mer diversifierad och längre finansiering där bolagen kan minska sin exponering mot banklån till förmån för obligationsfinansiering. Detta har gjort att fastighetsbolagen nu står för 50 procent av den svenska obligationsmarknaden.

– Dessutom har många i denna sektor vänt sig utanför Norden och emitterat obligationer i euro, där investerarna kräver ett kreditbetyg från någon av de stora ratingbolagen S&P, Fitch eller Moody´s. Men även om det är positivt med lägre skuldsatta fastigheter så fokuserar vi på företagens kassaflöde, där vi vill att de ska ha god marginal för både räntebetalningar, inklusive potentiella räntehöjningar, och underhållsinvesteringar.

Kan du ge exempel på företag vars krediter ni har investerat i?

– Ett namn som vi gillar är SBB, Samhällsbyggnadsbolaget, som äger samhällsfastigheter som äldreboenden och skolor. SBB har förutom stabila motparter i form av skattefinansierade hyresgäster också långa hyresavtal vilket ger starka och uthålliga kassaflöden. Dessutom så har SBB varit och är fortfarande på en resa där balansräkningen stärks och kreditrisken minskar och bolaget siktar slutligen på att få kreditbetyget BBB- eller högre vilket också innebär en väldigt fin avkastningsresa för oss obligationsägare. SBB är tex det innehav som under 2018 bidrog mest till Carnegie Corporate Bonds utveckling.

– Vi gillar alltså lågt belånade fastigheter, starka kassaflöden och sist men inte minst är kapitalbindningen, som ska vara lång och diversifierad, något vi tittar extra mycket på då vi anser att en av de största riskerna för fastighetsbolagen är kopplad till refinansieringen av lånen. Om vi slutligen tittar på möjligheter inom sektorn så betalar fastighetssektorn just nu relativt höga marginaler jämfört med andra sektorer vilket vi finner attraktivt, och kan man dessutom vara med på bolagens resa mot en lägre kreditrisk så kan avkastningen bli riktigt bra. Men det gäller att vara selektiv i vilka namn man investerar i och här gör vi som vanligt att vi utgår från vilka bolag vi gillar snarare än investerar i en hel sektor.

Försiktighet genomsyrar hela Carnegie Fonders förvaltning, och mest försiktig är väl du och Mikael, Mona? Ni tittar ju särskilt på investment grade-krediter, det vill säga de krediter som bedöms vara minst riskabla. Vad ser ni för möjligheter fastighetssektorns IG-segment?– Mona: Ett bolag vi gillar är Vacse, ett samhällsfastighetsbolag med ratingen BBB+. Vacse äger och förvaltar fastigheter för statliga verk, främst inom rättsväsendet, men även skolor och andra myndigheter. Detta gör att kundbasen är stabil och dessutom är kontrakten långa, i snitt tio år, vilket skapar stabilitet. Ytterligare ett plus är att Vacse använder 100 procent förnybar energi i sitt fastighetsbestånd och att de är lågt belånade.

– Ett annat exempel är Akelius, vars fokus ligger på bostadsfastigheter i attraktiva lägen i storstäder. Akelius är en stabil kredit med en stark, diversifierad portfölj och som strävar efter att få en högre rating än dagens BBB. Vi gillar också Heimstaden Bostad som har ratingen BBB- och som emitterade en obligation i höstas på en attraktiv nivå, särskilt i förhållande till deras stabila portfölj med bostadsfastigheter i tillväxtstäder.

Riksbankschefen Stefan Ingves besökte Carnegie Fonder. På bilden Carnegie Fonders vd Hans Hedström, Stefan Ingves och ränteförvaltarna Mikael Engvall, Maria Andersson och Niklas Edman.

Nästa sektor alltså banker, som Stefan Ingves beskrev som sårbara och som inte ni heller är så lockade av. Vad är det som gör er lite avvaktande till bankobligationer, generellt sett?

– Maria: Om vi börjar övergripande så tittar vi bara på de nordiska bankerna och kommer inte att investera i vare sig spanska eller italienska banker. Bankerna emitterar många olika typer av obligationer och vi väljer från tid till annan bort en del av dessa och det är främst för att de ger för låg riskjusterad avkastning. Vi har exempelvis valt att sälja av eller minska exponeringen mot efterställda bankobligationer, det vill säga de obligationer med högst risk. Dels för att ta ned risken något efter en väldigt stark inledning på året och framförallt för att dessa inte ger tillräckligt bra betalt i relation till risken.

Ni har minskat i Swedbank, varför?

– Niklas: Vi har minskat inte bara i Swedbank utan i banker generellt. Värderingen är helt enkelt inte lika attraktiv längre, dels på grund av att obligationspriserna steg kraftigt i början av året, och dels på grund av de risker vi ser när det gäller till exempel utredning om penningtvätt. Ur ett hållbarhetsperspektiv är vi så klart försiktiga kring vem vi lånar ut våra andelsägares pengar till och till vilket ändamål dessa pengar ska användas, och därför avvaktar vi de utredningar som pågår.

Låt oss lyfta blicken lite igen: Om jag förstått det rätt så har också primärmarknaden kommit igång ordentligt. Det görs alltså en hel del nya emissioner av krediter. Vilka branscher eller företag är mest intressanta just nu?

– Mona: Ja, efter en ganska blygsam aktivitet i januari så kom det igång i februari. Det kan tilläggas att den låga aktiviteten i primärmarknaden i januari bidrog till styrkan i sekundärmarknaden då efterfrågan varit hög och drivit upp priserna. Intresset från investerarna har varit stort.

Mona Stenmark.

Vad är det för företag som emitterar?

– Mona: Det har varit en blandad kompott. Stora Enso, Volvo Cars, Hexagon Composites, Ica och Coor är exempel på bolag där vi i våra olika fonder valt att delta i emissionerna. Utöver det har även Postnord, Golden Heights och Nobina emitterat i primärmarknaden under 2019. Då den svenska obligationsmarknaden domineras av fastighetsbolag är intresset således ofta stort för andra sektorer som kan erbjuda diversifiering i portföljerna. Sedan handlar det i slutändan om vilken nivå obligationen emitteras på. När intresset är stort kan det bidra till att kreditmarginalerna blir tighta. Emissioner av gröna obligationer är en nisch där intresset är stort och alltjämt blir större.

Mer grönt och inte bara fastighetskrediter, alltså. Ser du några andra trender i marknaden, Daniel?

– Vi har sett en hel del företagsaffärer bland våra innehav och där de främst har blivit uppköpta. Ett exempel är mobilkommunikatören Link Mobility som köptes upp av en global medieaktör. Detta uppköp innebar för oss att bolagets obligation löstes in i förtid till en överkurs och vi fick därmed en väldigt fin avkastning.

Avslutningsvis måste vi titta lite närmare på vilka förväntningar man kan ha på krediter den närmaste tiden. 2018 blev trots allt ett starkt år, trots att det var så stökigt på slutet. Den spetsigaste räntefonden, Carnegie High Yield Select, steg närmare 2,5 procent under året och har stigit nästan lika mycket bara hittills i år och den underliggande yielden i fonden är hela 7 procent. Vad säger det om vilka förväntningar man kan ha på fondens utveckling framöver?

– Niklas: Till att börja med så är vi väldigt nöjda med 2018 där High Yield Select var den bästa räntefonden i Sverige, trots att hösten och vintern var riktigt jobbig för de finansiella marknaderna. Inledningen på 2019 har varit oerhört stark men förutsätter vi en mer normal marknad så bör vi de kommande tolv månaderna kunna förvänta oss en avkastning på motsvarande yielden på 7 procent, minus avgift.

Även Carnegie Corporate Bond, den största räntefonden, har fått en bra start på året. Vad ser ni för möjligheter där?

– Maria: Ja, vi har ju haft en strålande inledning på året där vår Corporate Bond är upp med hela 1,6 procent redan nu i mitten av mars. Men givet detta tillsammans med diverse geopolitiska risker så tycker jag man mer ska förvänta sig en avkastning i nivå med underliggande kuponger som bolagen betalar snarare än att obligationspriserna ska stiga särskilt mycket mer. Med detta i beaktande så tycker jag att en rimlig förväntansbild ligger någonstans kring 3 procent för 2019.

Sist men inte minst, investment grade. Vilken avkastning siktar ni på att kunna hämta hem från nordiska IG-krediter?

– Mikael: Vi gick in i 2019 med något bättre förutsättningar till avkastning i segmentet jämfört med tidigare år. Vi hade så smått börjat vänja oss vid ett utgångsläge med rejäl minusränta där sen kreditmarginalen som emittenterna betalade i bästa fall lyfte upp underliggande avkastning för IG-krediter till strax över 0-strecket. I slutet av 2018, bland annat som ett resultat av Riksbankens räntehöjning, såg vi dock ett uppställ i Stibor som påverkar avkastningen på obligationer med rörlig ränta. Därtill tvingades bolagen även att betala mer för sin upplåning under slutet av 2018 då kreditmarginalerna gick isär. 2019 har sedan inletts starkt och sett till årsavkastning i segmentet är det rimligt med en förväntansbild någonstans kring 1 procent.

Sammanfattningsvis kan vi alltså säga att man som investerare, trots dagens låga ränteläge, alltså kan få runt 1 procent till riktigt låg risk i Investment Grade-krediter och närmare 7 procent om man tar lite högre kreditrisk genom Carnegie High Yield Select. Tack för samtalet!

 

Vill du veta mer om Carnegie High Yield Select? Ring 08-12 15 50 00 eller mejla vår kundtjänst på
spara@carnegiefonder.se Svar direkt om du hör av dig en vardag kl 09-17!