FOND I FOKUS: SPIN-OFF

Carnegie Spin-Off är den enda fonden i sitt slag på marknaden: en aktiefond som identifierar och investerar i värdeskapande strukturaffärer. Börsbolag som knoppar av och renodlar sig brukar nämligen uppskattas av marknaden. ”2022 har visat renodlingstemat fungerar”, skriver förvaltaren Mattias Montgomery.

Carnegie Spin-Off letar struktur-case som har det där lilla extra, något som över tid har potential att överavkasta. Vågar man lita på den filosofin finns flertalet intressanta situationer både i, och utanför Sverige. Tre exempel på hur några nya sådana möjligheter sett ut under året är Accelleron, F-Secure och Alleima.

Accelleron knoppades av från ABB och sattes på den schweiziska börsen den tredje oktober. Situationen som skapades då var som beskriven ur en Greenblatt-bok. Aktien noterades på en helt annan börs än där många ägare innan ägde ABB, bolaget var värderat till 1/20 av ABB och exponeringen var väsensskild från ABB som fokuserar på elektrifiering, automation och robotik. Accelleron tillverkar turbosystem till främst fartyg och kraftverk av olika slag där man har närmre 50 procent av marknaden. Efter en vecka på börsen hade aktien fallit knappt 20 procent och värderades då till 9x vinsten med direktavkastning norr om 6 procent. Accelleron har en av Europas högsta marginaler, en ROIC över 30 procent och en låg nettoskuld. Säljtrycket var kopplat till faktorerna beskrivna ovan, med flera säljare som inte kunde äga Accelleron av rent tekniska skäl. Då började vi köpa.

.

”Spin-offs överavkastar över tid”

– Mattias Montgomery

.

F-Secure knoppades av från WithSecure och sattes på börsen den första juli från och tillhandahåller främst Antivirusprogram. WithSecure är en B2B aktör som kantats av förluster och F-Secure är den mogna B2C verksamheten med starka kassaflöden. När avknoppningen kom var det tydligt att F-Secure undervärderats inom koncernen. Trots det föll aktien enda ned till 2.3 EUR. På den nivån så var direktavkastningen nära 7 procent, för ett bolag som bör kunna växa några % organiskt per år med en nettokassa i en marknad på allas läppar. Trots det var bolaget alldeles för litet för många investerare.

Alleima är en specialståltillverkare som knoppades av från Sandvik och sattes på börsen den 31 augusti. Tidigare hette bolaget inom koncernen Materials Technology och stack ut från övriga verksamheten. Alleimas cykel är annorlunda än Sandviks, marginalerna är lägre och mer volatila. Det lockar helt olika typer av ägare och det var troligtvis inte den primära anledningen till att investerare ägde Sandvik från första början. Men som helhet uppfattade vi Sandvik som alldeles för billigt redan innan avknoppningen, med avsikt att äga båda och troligtvis öka ägandet i det avknoppade bolaget. Vilket vi också gjorde. Det vi tror många missat med Alleima, är att bolaget har en umbilicalverksamhet som skalar upp, där operationella hävstången är mycket högre än för andra segment. På nuvarande värdering är man dessutom lägre värderade en sina konkurrenter som i många fall befinner sig i Europa där elpriserna är klart högre.

Spin-offs överavkastar över tid. Det har varit en jobbig marknad nu några år för spin-offs när räntorna snarast hjälpt konsoliderande bolag. Det har funnits billig finansiering och man har kunnat göra stora multipelarbitrage när värderingarna var höga. Men det börjar vända nu. Tidigare populära serieförvärvare som Embracer och SBB ska göra spin-offs och Storskogen har börjat prata om avyttringar. Antingen för att värderingarna fallit eller för att man vill strukturera om bolagen finansiellt. Även på andra sidan Atlanten händer mycket. Stora konglomerat som GE, Constellation Software och Kelloggs knoppar av och renodlar. Vi har en makroekonomiskt tuff period framför oss, men vi tycker att vi nu hittar många intressanta möjligheter både i Sverige och utanför.