Stäng

Carnegie High Yield Select firar tre år överst på prispallen

Under sina tre första år har Carnegie High Yield Select gett en avkastning på 3,4 procent per år, vilket ger en förstaplats hos Morningstar*. Och det finns mer avkastning att hämta för den som är långsiktig och som accepterar risknivån.

Daniel Gustafsson
Daniel Gustafsson, kreditanalytiker
Niklas Edman
Niklas Edman, fondförvaltare

 

 

 

 

 

 

 

 

Carnegie High Yield Select – ”HYSen” – investerar primärt i nordiska högavkastande obligationer, vilket innebär att fonden lånar ut pengar till bolag som relativt sett har lägre kreditvärdighet och således får betala högre ränta.

Fondens tre första år har varit händelserika och synliggjort hur portföljen påverkas av flertalet olika event.

2018 var ett generellt svagt år för risktillgångar men där HYSen med låg marknadsexponering i form av kort kreditbindning och höga kuponger klarade sig mycket väl. Detta följt av 2019 som generellt var ett starkt år för risktillgångar där HYSen också klarade sig mycket bra tack vare specifika bolagshändelser snarare än att fonden hade en hög exponering mot marknadsrisk.

Sedan kom 2020 där HYSen likt många andra företagsobligationsfonder hade en tuff vår vilket framför allt kan tillskrivas obalans i utbud/efterfrågan, och osäkerhet i marknaden samtidigt som bolagen överlag klarade sig bättre än förväntat operationellt sett.

Vårens prisfall nästan återhämtat

Carnegie High Yield Select kan alltså blicka tillbaka på minst sagt händelserika tre första år.

2020 har som bekant varit ännu mer händelserikt än vad någon kunnat förutspå och vi är ännu inte igenom pandemin och dess effekter på ekonomin och bolagen i fonden. Trots detta är en stor del av avkastningen redan återhämtad efter vårens prisfall.

Lyfter man blicken och ser till hela treårsperioden har HYSen avkastat cirka 10,4 procent vilket ger en årsavkastning omkring 3,4 procent efter avgifter. Under rådande omständigheter borde nivån på avkastningen vara godkänd, givet att fonden är den bästa nordiska räntefonden på tre år.*

En stor bidragsgivare till fondens avkastning förutom löpande kuponger har under perioden varit enskilda bolagshändelser som uppköp där vi ser ett stort globalt intresse för nordiska bolag med starka och hållbara affärsidéer.

När vi startade fonden var målsättningen och förväntansbilden en årsavkastning på cirka 5 procent, givet ”normala” omständigheter. Vad har då hänt med mellanskillnaden, är den avkastningen borta? Vår bedömning är att underavkastningen är förskjuten i tiden för obligationerna snarare än förlorad – en väldigt viktig skillnad!

Sammansättningen av portföljen kan förväntas i nivå med tidigare vad gäller antal innehav samt kredit- och räntebindning. Med andra ord fortsätter vi att föredra att vara exponerad mot bolagsrisk framför mer osäker marknadsrisk och ränterisk.

Förskjuten avkastning vs. permanent förlust

Innan vi går in mer i detalj kring fonden så vill vi med händelseförloppet under 2020 nära i minne påminna om det grundläggande förhållandet mellan avkastning och risk i en obligation och hur detta påverkar fonden i sin helhet.

Den pedagogiska utmaningen och den viktigaste parametern för att bedöma den långsiktiga avkastningen är skillnaden mellan prisrisk (marknadsrisk) och konkursrisk (kreditrisk), det vill säga om nedgången i fonden är en förskjutning av avkastningen eller permanent förlust av kapital.

Orsakas prisnedgången för att konkursrisken i bolaget ökat och man riskerar att inte få tillbaka hela det utlånade kapitalet, eller är nedgången helt enkelt baserad på kortsiktiga marknadsfaktorer?

Är förklaringen det senare kan en obligation som är underprissatt utgöra en intressant investeringsmöjlighet. Till skillnad från aktier emitteras obligationer med en ändlig löptid, löpande räntekupong och ett löfte om full återbetalning vid förfall.

”Ett viktigt fenomen är därför att ju närmare förfall en obligation är, desto större sannolikhet att priset närmar sig en nivå som innebär full återbetalning, så kallad ”pull to par” effekt.”

Ett viktigt fenomen är därför att ju närmare förfall en obligation är, desto större sannolikhet att priset närmar sig en nivå som innebär full återbetalning, så kallad ”pull to par” effekt. Dock kan temporära skiftningar i utbud/efterfrågan i marknaden orsaka prisrörelser, men ju närmare man kommer obligationens förfall desto mindre påtagliga skall prisrörelser/avvikelser vara. Därför blir informationen om portföljens genomsnittliga löptid till förfall en viktig indikator på hur stor exponeringen är mot generell, icke förutsägbar marknadsrisk, det vill säga indikera när ”pull to par” effekten bör komma.

Att bli bekväm med risk

Hur blir man då bekväm med riskerna i fonden? Grunden i fonden är kreditrisk, för vilken du som investerare kompenseras genom räntan och generellt sett innebär högre kreditrisk en högre ränta.

Exempel på företagsspecifika kreditrisker varierar från exempelvis skuldsättning, förutsägbarhet och stabilitet i kassaflöden, ägarstruktur till storleken på bolaget. Fonden är även exponerad mot marknadsrisk då prissättningen av obligationerna sker dagligen vilket innebär en risk för prisfluktuationer på kort- och medellång sikt.

Prisfluktuationer var just det som också påverkade fonden, och marknaden i stort, i våras under coronapandemins utbredning. Detta var dock främst drivet av obalansen i utbud/efterfrågan där få köpare vågade investera givet prisosäkerheten även om ovetskapen kring vilka effekter pandemin skulle få på bolagens verksamheter också spelade in.

Flera bolag fick se sina verksamhetsvillkor kraftigt förändras varpå kreditrisken också ändrades, men i mångt och mycket kan prisnedgången sammanfattas som en förskjutning i avkastningen närmare obligationens förfall.

Det var först i augusti som bolagen rapporterade sina resultat för andra kvartalet och investerare fick svart på vitt vilken motståndskraft som fanns och vilket stöd som ägarna var villiga att tillhandahålla i respektive bolag.

Två reflektioner från rapporterna är 1) att bolagen klarat turbulensen betydligt bättre än vad som befarades inledningsvis, vilket ger stöd för högre obligationspriser/återgång till lägre kreditmarginaler, och 2) de förändringar vi gjorde tidigt i portföljen var befogade när vi avyttrade/switchade bolag med bedömt hög påverkan av viruset, exempelvis taxirelaterade Cabonline samt varu- och kaffemaskinsleverantören Selecta.

Långsiktiga möjligheter

Lyfter man blicken lite så ser man att nuvarande portfölj både är mer robust och har en lägre upplevd påverkan av pandemin och dessutom till en högre förväntad avkastning. Därtill lyfts riskerna alltför ofta fram i enbart negativt ljus och det är viktigt att komma ihåg att begrepp som kreditrisk, likviditet och prisrisk även kan utgöra möjligheter för den långsiktige.

Vi kan påverka kreditvärdigheten i de bolag vi lånar ut till efter de risker vi är villiga att ta under rådande förutsättningar, däremot kan vi inte råda över marknadens villighet att ta risk och i förlängningen prisrörelserna som följer marknadsfluktuationerna. För att minska osäkerheten väljer vi att ha kort kreditbindning för att tydligt kunna överblicka återgången i pris som normalt infinner sig när vi närmar oss obligationens förfall. Detta visade sig fungera väl under hösten 2018 men hade mindre relevans under pandemins extrema påverkan under våren 2020, men som vi hoppas kommer ge bättre effekt på avkastningen under kommande period.

Hur översätter man då resonemanget ovan till siffror?

Fonden har under de tio första månaderna av 2020 avkastat -1,2 procent vilket är cirka 5,4 procentenheter lägre än förväntad avkastning för perioden.

Tittar vi på löpande avkastning (nedan i grafen ”Effektiv ränta (SEK)”) så har den på grund av prisrörelser ökat med cirka 2,5 procent till att nu vara 10%.


Detta tillsammans med den genomsnittliga löptiden i fonden på cirka 2,5 år innebär att drygt 6 procent (2,5 procent * 2,5 år) av avkastningen har skjutits på framtiden/bakats in i yielden. Med andra ord är uppskjuten avkastning i linje eller något över med vad man normalt kan förvänta sig av fonden.

Sammanfattningsvis så har fonden påverkats av primärt tre underliggande faktorer kopplade till pandemin:

  1. några bolag/obligationer har gått sämre eller har sämre utsikter i spåren av pandemin och dess effekter på ekonomin, varpå de i vissa fall avyttrats med negativ påverkan eller har en ökad refinansieringsrisk, vilket således haft en negativ påverkan på avkastningen,
  2. utflöden under primärt mars och början av april när likviditeten var sämre hade på marginalen en negativ påverkan, dock bidrog den större än normala kassan positivt, och
  3. nyinvesteringar/byten under maj till oktober har bidragit till en bättre risk i fonden samt kursvinster, det vill säga positivt resultat delvis tack vare den sämre likviditeten i marknaden.

Så vi har därmed både haft positiva och negativa effekter från den rådande marknadslikviditeten och de bedömda effekterna av dessa tar på det hela taget ut varandra.

Portfölj: kort bindningstid och rörlig kupong

Under den gångna treårsperioden har fonden vuxit från noll till i skrivande stund 900 miljoner kronor. Detta innebär att vi är nästan halvvägs till fondens mål om att stänga vid två miljarder. Gränsen på två miljarder är satt för att kunna bibehålla en adekvat diversifiering av innehav samtidigt som vi vill ha möjligheten att ge enskilda favoritinnehav en större plats i portföljen vilket kan bli svårt om fonden är för stor.

Carnegie High Yield Select investerar primärt i nordiska högavkastande obligationer. Ambitionen är att kunna investera i mindre bolag som trots sin begränsade storlek kan utgöra en aktiv vikt i portföljen.

Vår grundansats är fortsatt att den huvudsakliga delen av portföljen ska vara obligationer med en kortare kreditbindning och med rörlig räntekupong. Även om vi fokuserar på kortare löptid och rörlig ränta fortsätter vi att premiera bolagsanalys och fundamentala faktorer som grund för investeringar, vilket gör att vi till en viss grad är exponerade mot längre löptider och fasta räntekuponger i bolag vi verkligen tror på.

Vi ser fortsatt framför oss att portföljen över en konjunkturcykel kommer att ha en underliggande avkastning om cirka 5–6 procent, en kreditbindning runt tre år och en räntebindning under 1,5 år.

Samtidigt som vi kan minska den generella marknadsrisken i en koncentrerad portfölj blir risken för specifika bolagshändelser större, både på upp- och nedsidan. Det första halvåret 2020 var naturligtvis ett lysande undantag från hypotesen ovan då alla risktillgångar samvarierade och likviditet eller brist på likviditet var den ytterst styrande faktorn på kort sikt.

Vi tycker dock att den kortare kreditbindningen ger en mer robust, konsekvent och förutsägbar återhämtning då den på medelångsikt speglar bolagens återbetalningsförmåga snarare än marknadsdynamiken (utbud/efterfrågan), vilket är det vi kan analysera.

Vi har gjort en del förändringar i portföljen som återspeglar de ändrade förutsättningarna vad gäller ekonomin och prissättningen på individuella obligationer. Portföljen är som alltid sammansatt utifrån en fundamental bolagsanalys och man måste förstå de enskilda förutsättningarna för bolagen för att förstå och känna sig komfortabel med risken. Den finansiella analysen kombineras med hållbarhetsanalys, där vi med vårt verktyg CF THOR identifierar bolagens förutsättningar för att hantera ESG-relaterade megatrender som klimatförändringar och resursbrist. Kreditanalysen och hållbarhetsanalysen lägger också grunden för den långsiktiga kontakt och ägardialog vi har kontinuerligt med våra innehav.

Carnegie High Yield Select investerar i välskötta bolag vars utveckling är det som på sikt kommer att vara fundamentalt för avkastningen.

En tydlig trend inom fondens segment är uppköp och med anledning av detta skiftar portföljens tio största innehav förhållandevis frekvent, inte minst för bolag framstående inom hållbarhet.

Ett exempel är NBT, ett bolag som projekterar och utvecklar infrastruktur i form av vindkraftsparker, som är på väg att köpas upp av ett av Norges största investmentbolag Aker ASA. Vid investeringstillfället gav obligationen cirka 15 procent i yield jämfört med nuvarande närmare 9 procent i väntan på att affären godkänns under fjärde kvartalet. Genom detta får bolaget en stark huvudägare med tydligt uttalad hållbarhetsprofil samtidigt som vi nog får säga adjö till innehavet inom en snar framtid.

Tydlig hållbarhetsprofil

Ytterligare exempel som är attraktivt ur ett annat perspektiv är byggbolaget Zengun, som trots sin begränsade storlek har ett tydligt hållbarhetstänk som genomsyrar hela organisationen. Även om det inte ger någon konkret ekonomisk påverkan som i fallet NBT, så är vår övertygelse att det kommer att skapa konkurrensfördelar på sikt.

Ledningens medvetenhet om långsiktiga påverkansfaktorer är avgörande för att kunna hantera riskerna och dra nytta av möjligheterna relaterade till hållbarhet.

Fonden har under de tre första åren levererat en avkastning om 10,4 procent vilket ger omkring 3,4 procent per år. Vid starten av fonden hade vi varit besvikna om vi visste att avkastningen ”bara” skulle bli 3,4 procent per år. Men med facit i hand så är vår bedömning att det är en godkänd avkastning, speciellt om man jämför med liknande fonder tillgängliga på marknaden, och att HYSEN har potential att komma upp i en genomsnittlig avkastning om 5 procent inom en inte allt för avlägsen framtid.

Framtid – löpande avkastning på 10 procent

Det är väldigt svårt att sia om hur utvecklingen kommer att vara för fonden framförallt på kort sikt, speciellt givet den stora diskrepansen mellan finansmarknadens riskaptit och vad som sker i realekonomin. Vår bedömning är att detta kommer vara ett maraton och att vi fortfarande är i ett relativt tidigt skede.

Som alltid fokuserar vi på att hitta bolag/obligationer med en sund, hållbar affärsmodell som på sikt ger en god avkastning och som även under rådande förutsättningar kan betala tillbaka sin skuld, snarare än att försöka tajma marknaden eller hitta veckans raketer. Vi utvärderar självklart bolagen i portföljen löpande, och vid en pandemi är det mer justeringar och större osäkerhet än vanligt, vilket faller sig naturligt.

På lite längre sikt kan man via fondens nyckeltal få en indikation på möjlig avkastning.

  • ”Kupongavkastning” visar den kupong man får till förfall om obligationspriset är oförändrat, med förutsättning att obligationen återbetalas till fullo.
  • ”Löpande avkastning” är den avkastning man får per år från kupongen samt obligationens prisrörelse mot förfall och full återbetalning.
  • ”Återstående löptid” anger snittförfallotiden i portföljen.

Den löpande avkastningen i HYSEN är i dagsläget cirka 10 procent och löptiden 2,5 år och anger allt annat lika teoretiskt förväntad avkastning under återstående löptid före avgifter. Om man har tålamod så kommer fonden alltså under rådande förutsättningar över tid ge vad vi bedömer är en mycket attraktiv avkastning.

Naturligtvis kan priserna röra sig uppåt eller neråt med generella sentimentförändringar, bolag kan gå bättre eller sämre än förväntat, men det man skall ha med sig är att många av de bolag som var mest utsatta för konsekvenser av pandemin antingen redan har tagit en stor prisnedgång i obligationen eller så har vi avyttrat vår position. I nuläget bör betonas att många obligationer inom fondens nisch handlas till rabatt, vilket innebär en möjlighet till attraktiv prisrörelse mot förfall och således bör nuläget utgöra en intressant investeringsmöjlighet för den långsiktige, men vilket då får till följd att avkastningsnivåerna kommer ner och normaliseras.

Sammantaget blir vi mycket besvikna om fonden inte levererar 6–8 procent i avkastning de kommande tolv månaderna, men ser en potential för mer.

Vi i förvaltningsteamet känner som alltid stor tacksamhet för förtroendet att förvalta våra investerares medel och ser fram mot kommande tre år. Vi hoppas på en mindre händelserik förvaltningsmiljö där vi kan fortsätta att fokusera på att hitta innovativa och hållbara bolag med starka kassaflöden som gör att de uthålligt klarar av att betala de löpande räntekupongerna som utgör basen i fondens avkastning.

* Morningstars kategori SEK Corporate Bond

Mer om fonden

High Yield Select 3 SEK

Grafen ovan visar utveckling för Carnegie High Yield Select 3 SEK. Fonden finns även tillgänglig i andelsklassen 3 (NOK). Carnegie High Yield Select investerar i obligationer utgivna av nordiska företag....

Mer info
Köp fond

Fler artiklar

Oroligheterna spiller till viss del över på nordisk High Yield
Carnegie High Yield Select

Oroligheterna spiller till viss del över på nordisk High Yield

Stigande volatilitet, ökande smittspridning med nya nedstängningar som följd och oroligheter kring det amerikanska presidentvalet fortsätter att prägla de globala finansmarknaderna. Svängningarna på aktiemarknaderna rör sig i tandem med bakslag...

Niklas Edman 5 november 2020
Bästa high yield-fond sedan start
Carnegie High Yield Select

Bästa high yield-fond sedan start

Carnegie High Yield Select – Vår mest spetsiga och fokuserade kreditfond som investerar i högavkastande företagsobligationer inom high yield i hela Norden. Fondförvaltare Niklas Edman berättar om fonden och nuläget....

Carnegie Fonder 4 november 2020
Aktivitet i Catena Media, Midsummer och CentralNic
Carnegie High Yield Select

Aktivitet i Catena Media, Midsummer och CentralNic

Under andra halvan av september tilltog volatiliteten på de globala finansmarknaderna när virusspridningen fått ny fart på flera håll, investerare ifrågasätter värderingen på FAANG och andra ledande indikatorer trevar, samtidigt...

Maria Andersson 2 oktober 2020