Stäng
Språk
Meny

Handel med företagsobligationer – så funkar det

De senaste veckornas turbulenta räntemarknad har väckt många frågor. Med detta dokument vill vi på Carnegie Fonder ta diskussionen och ge våra svar.

Som alla andra kriser har coronakrisen några unika karaktärsdrag. Coronakrisen breder ut sig över hela världen, drabbar hela samhället och påverkar verkligen människors liv i deras vardag. När det gäller finansmarknaderna har coronakrisen inte bara lett till börsras, utan också stora problem på kreditmarknaderna.

Men man ska också komma ihåg att kreditmarknaden har varit stökig tidigare. I Sverige är tillgångsslaget relativt nytt, och har vuxit sig stort sedan finanskrisen 2008-09 då det uppstod ett behov av alternativ till traditionella banklån. Det var också i svallvågorna av finanskrisen som Carnegie Corporate Bond år 2009 startade.

För att få ett längre perspektiv kan man rikta blickarna åt USA där det finns längre tidsserier med data. Graferna nedan, lånade från Morningstar, visar att den amerikanska kreditmarknaden har varit orolig tidigare, inte minst i samband med Lehman Brothers fall, men också 2002 då Enron och Worldcom gick i konkurs.

Det viktiga är att betona att marknaderna återhämtar sig, vilket de lär göra även denna gång och det lönar sig att betona långsiktigheten i detta, speciellt i fallet med krediter där du inte per automatik förlorar pengar bara för att kurserna går ned.

På vår hemsida har vi tidigare publicerat en grundläggande ränteskola, författad av Mona Stenmark, som beskriver vad en obligation är och vad som menas med till exempel kreditrisk och ränterisk.

Med coronakrachen har ytterligare frågor väckts, inte minst om hur handeln med och värderingen av krediter fungerar. Här följer våra försök till svar:

Hur prissätts obligationer?

Banker och mäklarfirmor ställer priser som visas i Bloomberg, som de antingen är beredda att handla på mot egen bok, där de har kundintressen, eller bedömer att marknaden är. Exempel nedan är utdrag på en av Intrum Justitias obligationer där många aktörer är aktiva och ställer priser där de tror att en affär kan göras. Utifrån dessa data görs en bedömning om vad som är ett rimligt marknadspris för dagen.

.

Hur värderas en ränte-/kreditfond?

Vi har en förutbestämd metodik för hur värderingen ska göras, men den är beroende av att priserna kvoteras korrekt. Carnegie Fonder värderar fonderna genom att ta in kvoterade priser från flera aktörer. Olika aktörer kan ha olika pris för samma kredit. Vi följer sedan de uppsatta rutinerna för att väga samman en korrekt värdering. Rent praktiskt utförs beräkningen av NAV-kurserna av fondernas respektive administratör.

För Carnegie Fonders svenskregistrerade fonder är det ISEC Services och för de Luxemburgbaserade är det EFA (European Fund Administration), men det är fondbolaget som i slutändan är ansvarigt för att värderingen av fondernas innehav är korrekt. Carnegie Fonder har en särskild funktion som ansvarar för att validera och godkänna värderingen och denna funktion är separerad från och oberoende i förhållande till förvaltningen av fonderna.

Vad skiljer handel med obligationer från handel med aktier?

Obligationer handlas som en OTC-produkt, vilket innebär att produkten handlas via en mellanhand och priset förhandlas fram mellan köpare och säljare. Mellanhanden utgörs av bank eller obligationsmäklare och normalt utgår förhandlingen från det skärmpris som dessa motparter ställer i Bloomberg. Skärmpriserna kvoteras som en Bid/Ask-spread där motparten antingen har köp-/säljintresse från kund eller egen bok eller gör bedömningen att värdepapperet kan handlas om det inte omsätts dagligen.

Många banker har dessutom möjlighet att för egen räkning köpa obligationer för att på så sätt understödja likviditeten i marknaden. Till skillnad från aktier tas courtage/avgift ut som en marginal eller skillnad mellan köp- och säljkurs och är således inbakad i priset istället för att läggas ovanpå som vid aktiehandel.

Handlar man per telefon?

Handeln kan ske via telefon, skriftligen via Bloomberg eller i vissa fall elektroniskt i Bloomberg. Merparten av handeln sker skriftligen i Bloomberg som en förhandling mellan köpare och säljare. Även om viss handel kan ske elektroniskt så är obligationsmarknaden fortfarande långt mindre digitaliserad än aktiemarknaden.

Vem kontaktar man?

Vanligtvis är det den eller de investmentbank(er) som hjälpt emittenten att ge ut obligationen som åtar sig att också ställa priser och understödja handel i obligationen på sekundärmarknaden. Ofta tillkommer även andra investmentbanker och med tiden ställer således flera olika motparter priser i samma värdepapper, vilket ger en bättre prisbild. När vi handlar kontaktar vi en av våra mäklare på bankerna och har via mäklaren en diskussion med säljare eller köpare.

Vilka är mäklarna?

Det varierar och flera aktörer har obligationsmäkleri, däribland nordiska storbanker, globala storbanker eller lokala och internationella specialister.

Kan mäklarna också handla själva i företagsobligationer?

Ja. Våra motparter kan vara av olika slag, antingen en storbank eller en renodlad obligationsmäklare. Den stora skillnaden är att storbanker ofta kan handla mot egen balansräkning, även kallat mot egen ”bok”, vilket innebär att de själva agerar köpare eller säljare. Många mindre mäklare har inte denna funktion utan förlitar sig helt och hållet på kundflöden och på att kunna koppla ihop köpare med säljare direkt. I tider av marknadsturbulens är ”bankböcker” ofta ett viktigt tillskott för att balansera kurser och möjliggöra handel när antalet säljare överstiger antalet köpare.

Hur stora poster handlar man vanligtvis i?

Obligationer handlas normalt i stora belopp, poster om 1 000 000 kronor eller motsvarande belopp i annan valuta, som euro eller dollar. Detta innebär att tillgångsslaget är relativt svårtillgängligt för gemene man eftersom det skulle krävas stora enskilda förmögenheter för att kunna uppnå adekvat riskspridning. Här erbjuder fonder en möjlighet att investera mindre belopp men uppnå bra diversifiering.

Vad ligger courtaget på?

Till skillnad från aktier dras ”avgiften” för handel som en mellanskillnad/marginal mellan köp- och säljkurs som tillfaller mäklaren av affären. Normalt är mekaniken densamma som courtaget för aktier där avgiften för att handla är en procentsats på affärens storlek men är i detta fall inbakad i priset istället för att läggas ovanpå. Normalt varierar marginalen (avgiften) och är en funktion av kreditrisk och beloppet som handlas där lägre kreditrisk och stor volym generellt ger en lägre marginal.

Dessa marginaler kan variera från 0,01 procent upp till 0,5-1 procent för namn som handlas sällan. För fonder är den marginal som bankerna tar generellt sett betydligt lägre än när enskilda privatpersoner handlar mindre belopp.

Var ser ni förvaltare priser?

Vi som förvaltare får alla priser från våra motparter direkt i Bloomberg, så kallade skärmpriser, där vi snabbt kan bilda oss en uppfattning om var enskilda obligationer bör handlas. Dessa priser skickas även till vårt värderingsinstitut och utgör grunden för värderingen av fondernas innehav, varför det blir oerhört viktigt att priserna är uppdaterade.

Vad innebär det att Riksbanken stödköper företagsobligationer och om/hur påverkar det prissättningen?

Att Riksbanken stödköper innebär att de i ett stressat marknadsläge tillför likviditet för att stabilisera tillgångspriser. Eftersom priset i grund och botten är en funktion av utbud/efterfrågan så bör effekterna av stödköp i rådande marknad var positiv då andelen naturliga köpare har understigit antal säljare. Riksbankens tillförande av likviditet bör därför stabilisera priserna och balansera marknaden något. Men än så länge har Riksbanken gått ut med att de köper företagscertifikat och säkerställda obligationer för tämligen modesta belopp och effekten hittills väntas därför bli måttlig.

Hur kan det skilja mellan fondbolag i bedömningen om priser som visas är tillräckligt korrekta?

Det är svårt att argumentera för hur andra aktörer gör så därför väljer vi att förtydliga hur vår värdering går till. Viktigt att poängtera att värderingen av underliggande tillgångar sköts av oberoende part efter förutbestämda beräkningsprinciper och att vi som förvaltare kan vara ett stöd vid eventuella frågor. Värderingen utgår från ett marknadspris där obligationen senast har handlats, alternativt bör kunna handlas, och är en samlad bedömning från bankerna om vad obligationens nuvarande pris är.

Beroende på fond/värderingsinstitut kan processen se lite olika ut men gemensamt är att respektive värderingsmetod följer tydliga beräkningsprinciper för att kunna hantera även svårare marknadssituationer. För att ge våra värderingsinstitut bästa möjliga förutsättningar ber vi kontinuerligt våra motpartsbanker att uppdatera sina skärmpriser i tider av förhöjd marknadsvolatilitet.

Hur bedömer man prissättning på de krediter som sällan handlas?

Värderingen av obligationerna följer alla samma princip om rådande marknadspris. Har en obligation inte handlats under dagen speglar priset en uppskattning av var denna bör kunna handlas. Obligationer kan i mångt och mycket prissättas någorlunda homogent där man utgår från kreditrisken och kreditbetygsskalan. Detta gör att även obligationer som inte handlas dagligen kan få ett adekvat pris baserat på var likvärdiga obligationer handlas.

En problematik är att illikvida obligationer i flera fall kan släpa värderingsmässigt, vilket i en normal marknad är av mindre betydelse då priset inte rör sig nämnvärt. Problemet med släpande kurser kan uppstå under tider av ökad volatilitet då obligationspriser rör sig i olika skeden. Först flyttas priset i likvida obligationer som handlas mer frekvent. Därefter flyttas successivt priset i obligationer som handlas mer sällan och är man inte noggrann i värderingsprocessen kan detta skapa värderingsgap, dvs att priset inte speglar var obligationen kan handlas.

För att motverka detta ställer vi höga krav på våra motpartsbanker att kontinuerligt uppdatera sina priser, vi utför löpande kontroll av värderingen för att säkerställa att ingen obligation värderas utanför rimliga priser och ställer frågor när vi anser att priset inte reflekterar rådande marknadspris. Viktigt att betona dock är att vi inte kan påverka priserna mer än att fråga bankerna om de bedömer priserna som rimliga.

Vad har ni som förvaltare lärt er av senaste tidens händelser?

Det absolut viktigaste är en bekräftelse på hur viktigt det är att ha en diversifierad portfölj både vad gäller emittenter, löptid och global/lokal marknad (olika valutor). Över tid sker upp- och nedallokering i fonden enligt osthyvelprincipen även om enskilda namn kan vara bättre att agera i omgående för att få ett så bra pris som möjligt. För att effektivt kunna göra det krävs det många olika emittenter och gärna flera obligationer från samma emittent eftersom det i turbulenta tider kan ske ganska stora förändringar i pris från dag till dag och att då kunna vara flexibel underlättar. Notera att nuvarande situation är extremt unik och att det är svårt att ta höjd för möjliga scenarion.

Hur kan marknaden för företagsobligationer bli mer välfungerande för att säkerställa att prissättning blir korrekt framöver?

Marknaden har varit relativt välfungerande hittills. Det man ska komma ihåg är att coronavirusets påverkan på marknaden har varit exceptionell och fruktansvärt snabb från historisk höga prisnivåer ned till historiskt låga. Detta får självklart effekter på alla deltagare i kreditmarknaden och minskar således likviditeten då säljare har varit tvungna att hantera fondflöden samtidigt som köpare har varit avvaktande på grund av osäkerhet kring var prisbilden befinner sig.

Givet att kreditmarknaden är mindre likvid än aktiemarknaden tål det att upprepas fördelen med diversifierade portföljer och en konservativ ansats till likviditet, både utifrån portföljsammansättningen men också i termer av storlek på fondens kassa. Därtill har bankerna fortsatt ett mycket viktigt uppdrag i att hålla priser uppdaterade vilket de också i samband med detta har blivit påminda om.

Med detta sagt så är det naturligt att en mer digitaliserad handel av obligationer likt den för aktier nog skulle bidra till ökad precision i priserna, även om ett sådant system säkerligen har negativa sidor också.

Kan ni ge specifika exempel på hur olika slags obligationer handlas, till exempel rejtade, orejtade, illikvida, likvida?

Den skillnad man sett i hur priserna har rört sig är framförallt relaterat till kreditkvalitet. Ju högre kreditrisk desto kraftigare korrigering. Sen har korrigeringen skett i flera steg där stora likvida kapitalstrukturer rört sig först, följt av mindre lokala och mindre likvida bolag. Initialt gjorde man ingen större skillnad på bolag även om vissa sektorer påverkades mycket (olja, turism). Nedan följer en brytning på hur portföljens olika ratingsegment ungefär har utvecklats under mars.

Notera att det endast är en ögonblicksbild:

  • AAA: -0,3 till -0,75% Har hållit sig bra i termer av kreditmarginal och bara sett en marginell ökning i spread. Dessa har också visat sig vara stabila och likvida. (Riksbankens köp av bostadsobligationer har stärkt likviditeten ytterligare i detta segment)
  • A: -2 till -6% Detta segment handlade till riktigt låga kreditmarginaler innan turbulensen började och har därför sett en relativt kraftig korrigering. Som exempel steg kreditmarginalen i Industrivärden (A+) med förfall februari 2023 från +28 för ca en månad sedan till att nu handla på +120-180 (en prisutveckling om ca -3% under en månad). Liknande är fallet i Kinnevik 2025 (inget kreditbetyg) som jämförelsevis emitterade en obligation i februari i år på +80 där densamma nu handlar kring +230 (-7% i pris)
  • BBB: -5 till -7% Denna kategori är den bredaste inom IG-spacet och har därför också störst variation. Generellt har fastigheter tidigare handlats väldigt tajt, kring +100, till att nu handlas runt +300bps för 3-5års bonds. Icke-cykliska namn inom telekom som Tele2 med förfall 2023 har rört sig ungefär -4% i pris på en månad, Telia hybrid med möjlig återlösen 2022 har sjunkit 6% under samma tid.
  • BB: generiskt -10 till -15%. Jämförelserna i denna kategori blir det mer spretiga. Ett bra exempel är Coor som handlade på ca +175bps innan sättningen började och nu handlas kring +375-500bps, vilket ger en prisrörelse på ca 8-12%. Ett annat exempel är Heimstaden Bostad Perp som rört sig från 2,5% i februari till runt 8% nu, vilket ger ett pristapp på ca 18% under 4 veckor.
  • B: generellt 15-30%. Verisure senior med förfall 2023 och officiell rating (nog juvelen i nordisk HY) som handlade ca 1,5-2% i slutet av februari handlar nu kring 6%, vilket ger en prispåverkan på ca 10-12%. European Energy saknar officiellt kreditbetyg men bedömt ca B, stark balansräkning och går bra var för 4 veckor sedan nästintill omöjlig att få tag på pga bristen av säljare. I februari handlades den till ca 375bps, och nu ca 1000bps, vilket ger en prisrörelse på ca 20%

Nedgången har alltså inte direkt varit styrd av varken utvecklingen i underliggande bolag eller avsaknaden av rating i vissa namn utan har helt varit driven av likviditetsbristen.

Är det någon skillnad på prissättning av bolag med officiell rating vs orejtat?

Överlag har både krediter med och utan officiellt kreditbetyg påverkats. Vi har dock sett en något bättre efterfrågan på krediter med kreditbetyg (utanför fastighetssektorn) inom investment grade men för high yield krediter har vi inte sett någon större skillnad rent likviditetsmässigt.

Hur fastställs priset på värdepapper; är det bid, spread som används och hur fastställs priset när sista affären är väldigt tunn?

Priset utgår från Bid/Ask-spread vars mekanik är att fånga upp utfallsrummet inom vilket affärer tros kunna göras. När volatiliteten ökar och priserna rör sig snabbt blir ofta konsekvensen att spreaden ökar eftersom det kan vara svårt att säga mer exakt var priset ligger i mindre likvida namn eller när små volymer har handlats. För att se till att även mindre likvida namn rör sig i turbulenta tider kräver vi av våra motpartsbanker att de ser över priserna på skärm och ger sitt bästa estimat på var obligationen i fråga kan handlas.

Fler artiklar

Världens tio bästa börser

Världens tio bästa börser

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning – men den visar exakt vad du hade kunnat få om du börjat spara i tid. Var skulle man då ha investerat...

Erik Amcoff 30 april 2020
7 risker att hålla koll på

7 risker att hålla koll på

Finansmarknaden är full av fantastiska möjligheter, och alla som sparar långsiktigt har goda möjligheter att få en god avkastning. Men det finns också risker. Vissa måste du ta, andra bör...

Erik Amcoff 28 april 2020
Fem av våra 15 hållbarhetschefer

Fem av våra 15 hållbarhetschefer

Aktiv förvaltning och långsiktighet har genomsyrat våra investeringar ända sedan starten 1988. Samma begrepp utgör också grunden för vårt hållbarhetsarbete. Så här arbetar vi: Stolta signatärer av FN Global Compact...

Erik Amcoff 27 april 2020