Stäng
Språk
Meny

Ränteförvaltarna: ”Ha tålamod och få en attraktiv avkastning”

  • Extrem diskrepans aktiemarknad/realekonomi.
  • Prisnedgång ≠ förlust. Företagsobligationer återhämtar sig.
  • Kreditmarknaden tycks sakna aktiemarknadens förmåga att blicka framåt.
  • Catena Media, Aspire Global och Zengun – tre stabila bolag med mycket attraktiv yield.
  • Carnegie High Yield Select har för närvarande en underliggande yield på 13 procent. Fondens avkastning det närmaste året bedöms hamna på 8–13 procent.

Trots pandemi, handelskrig och lågkonjunktur tangerar aktiemarknader all time high, och även globala kreditmarknader återhämtar sig i rask takt. Varför ser vi inte samma återhämtning för den nordisk kreditmarknaden, och framför allt det nordiska high yield-segmentet? Carnegie Fonders ränteteam ger en uppdatering om marknaden och Carnegie High Yield Select.

RÄNTETEAM. Maria Andersson, Niklas Edman, Daniel Gustafsson och Gustav Ekhagen

Det är svårt att säga varför aktier är tillbaka på tidigare nivåer, men sannolikt är det så att räntemarknaden beskriver nuläget och aktiemarknaden framtiden. Vi befinner oss i en prekär situation där centralbanker gör allt för att elda på riskaptiten, medan realekonomin har det kämpigt.

Om vi fokuserar på nordisk high yield och primärt mindre bolag, kan vi konstatera följande:

  1. Det är rimligt att avkastningskravet ökar under tider av marknads- och konjunkturoro eftersom många bolag faktiskt påverkas av Covid-19.
  2. Många av de faktorer som driver marknaden (centralbanksstöd, ”FOMO”, ”TINA”*, mm) träffar i ett första skede primärt Investment Grade-krediter på de större marknaderna och vissa mer kända emittenter inom det högre spannet av High Yield.
  3. Bolagens rapporter för första kvartalet innehöll mycket begränsad information om effekterna av covid-19, vilket bidrar till osäkerheten.
  4. Att en obligation sjunker i pris innebär inte per automatik att du förlorar pengar eftersom obligationen, allt annat lika, kommer att återlösas på kurs 100 vid förfall. Eftersom High Yield-krediter ännu inte har återhämtat sig kan man argumentera för att det är ett attraktivt tillgångsslag. Men: det krävs tålamod att utstå kortsiktig volatilitet.

Är du rådgivare? Under parrollen #aktivtsamarbete bokar vi gärna in ett möte för dig, lär dig till exempel mer om nordiska krediter. Hör av dig till oss!

Utflöden och stimulanser – utveckling under coronakrisen

Under mars präglades utvecklingen av flöden, vilket innebar kraftigt sjunkande priser när förvaltare tvingades sälja tillgångar medan köparna var få och opportunistiska. Det nästintill panikartade agerandet påverkade alla företagsobligationer, oavsett virusets effekt på underliggande verksamhet.

När flödena stabiliserades i april prisade marknaden i ett första skede upp ”corona-resistenta” emittenter som Ica, Stillfront och Sinch, men riskaptiten påverkades starkt av den dagliga flödesdynamiken och det var svårt att utvärdera eventuella effekter på bolagen och ekonomin.

Centralbankernas stimulanser började påverka prissättningen från mitten av april och återhämtningen globalt accelererade under maj, när smittokurvorna dessutom började plana ut.

Priseffekten träffade framför allt Investment Grade och vissa mer kända emittenter inom det högre spannet av High Yield.

Därmed började vi se en diskrepans i återhämtningen mellan nordiska och europeiska krediter. En orsak är att internationella investerare inte har ansett att risk/reward i nordisk High Yield varit tillräckligt attraktiv för att motivera det analysarbete som krävs jämfört med de stora kapitalstrukturer som ingår i stödköpsprogrammen.

Detta har gjort att många av bolagen fortfarande handlar på väldigt låga nivåer. Ibland är oron befogad, men i många fall saknar kreditmarknaden aktiemarknadens möjlighet att blicka framåt.

”Ibland är oron befogad, men i många fall saknar kreditmarknaden aktiemarknadens möjlighet att blicka framåt.”

Fondens fokus på High Yield utgjorde stundtals utmaningar eftersom den typen av risk generellt har varit svår att transferera, inte minst i ett utmanande marknadsläge där risktillgångar sjunker brett.

Detta innebär också att priskomponenten slagit relativt hårt även om utsikterna för bolagen kvarstår som överlag positiva. Mindre bolag med hög belåning är de som drabbats hårdast, och när investerare har kunnat köpa papper med högre kreditbetyg till samma pris har valet varit enkelt. Även om den löpande avkastningen är lägre, hoppas man på en snabb återhämtning i priset till en lägre kreditrisk.

Detta har skjutit på återhämtningen i High Yield-segmentet. Investerare har fokuserat på stora likvida kapitalstrukturer och det som träffas av centralbanksstimulanser.

3 case

Vi är fortsatt trygga med våra innehav i Carnegie High Yield Select. Som aktiva förvaltare har vi valt ut dem noggrant, med fundamental finansiell och hållbarhetsanalys som grund. Vår uppfattning är att marknaden ignorerar stora värden eftersom man inte fått tillräckligt bra betalt i förhållande till risken när även större och stabilare namn handlats ned kraftigt.


1. Catena Media

Fondens största innehav och handlades fram tills nyligen till kraftig underkurs. Bolaget är en ledande inom så kallad affiliate-marknadsföring och betting/casino med många intressanta möjligheter. Det gäller inte minst när USA nu öppnar upp, stat efter stat.

Verksamheten har dragits med arv från kraftig förvärvstillväxt där vissa tillgångar misskötts och tillåtits gå i fel riktning, men sedan bolaget fick ny vd under inledningen av 2019 har fullt fokus varit på att renodla och säkerställa en stabil lönsamhet. Catena Media växer lönsamt och har en attraktiv option på den amerikanska marknaden.

Första kvartalet 2020 var bolagets tredje starkaste kvartal någonsin. Catena Media kommer att återlösa en tredjedel av sin obligationsskuld på nominellt belopp (par) mot en ettårig förlängning av kvarvarande skuld. Belåningsgraden i förhållande till Ebitda är, pro-forma, 2,2.

Marknaden handlar detta till 10 procents yield, med cirka två år till förfall.

Euribor +550 – nuvarande YTW 1050bps

Vikt 7,9% – pro-forma vikt 5,2%

Förlängning med 1 år vs starkare villkor och incitament att lösa obligationen tidigare (återlösen efter originalförfall medför en avgift mellan 1,375% och 5%)

Störst avkastningsbidrag från årsskiftet, med 40 bps.

Enbart återlösen ger 8 bps avkastningsbidrag

(3% pris * 2,5% vikt = 7,7 bps, utöver bidrag från löpande kupong)

I normala fall är de största positionerna i förhållande till fondens kapital inte större än 4-5 procent, men givet nuvarande situation och att ägarna valt att skjuta till kapital för att amortera en tredjedel av skulden på 100 procent väntar vi gärna ut situationen istället för att sälja i öppna marknaden på 96-97 procent.


2. Zengun Group

Utför totalentreprenadsprojekt i Stockholmsregionen åt bolag som Vasakronan och Fabege. Bolaget kom med en stark rapport där rörelsemarginalen nu är tillbaka klart över 4 procent och skuldsättningsgraden närmar sig låga 2,5 i förhållande till Ebitda. Zengun offentliggjorde nyligen ett kontrakt om att bygga Fabeges nya huvudkontor, en affär värd 140 miljoner kronor för ett bolag med orderbok på 2,1 miljarder kronor.

Företaget har historiskt åtagit sig ett enda fastprisprojekt, vilket orsakade ett marginaltapp som under första kvartalet 2020 är helt avslutat. Framgent fokuserar Zengun enbart på kärnverksamheten. Bolaget arbetar med en stringent ”Cost+modell” med option knutet till tidsvärde i genomförandefasen, vilket innebär en rörlig ersättning om projekten färdigställs inom förutbestämda tidsramar.

Obligationen handlas med nästan 11 procents yield till förfall 2022 och har en vikt på drygt 3 procent, vilket ger ett potentiellt bidrag om 72bps till förfall.


3. Aspire Global

En ledande leverantör inom iGaming och erbjuder genom sin egenutvecklade tekniska plattform en heltäckande operativ miljö med möjlighet att kontrollera allt från reglering och compliance till betalningslösningar, CRM och ”player-value-optimization”.

Bredden i erbjudandet innebär att Aspire Global, som efter en lång tid i branschen har byggt upp en stor expertkunskap, kan attrahera olika aktörer och på så sätt sprida sina operationella risker.

Bolaget är aktivt på global nivå men merparten av verksamheten är koncentrerad till Norden och Europa, med kunder inom både B2B och B2C och 75 procent på reglerade marknader. Ledningens återhållsamma syn på risk har inneburit en konsekvent låg operationell risk, och trots förvärv har bolaget en nettokassa samtidigt som obligationen betalar en kupongränta på 10 procent.

Aspire Global genomförde i slutet av 2019 ett defensivt förvärv som gav bolaget tillgång till den amerikanska marknaden, som likt caset för Catena Media utgör en värdefull option. Trots det är nettoskuldsättningen fortsatt negativ (kassan är alltså större än skulden). Risken att bolaget, innan obligationen förfaller om nio månader, köper något som eroderar resultatet och dränerar kassan ter sig mycket osannolikt.

Utsikter

Skillnaden mellan finansmarknadens riskaptit och vad som sker i realekonomin är extremt stor. Antalet varsel i mars och april var de högsta på 30 år, men Stockholmsbörsen rusar. Det gör det extremt svårt att sia om Carnegie High Yield Selects utveckling, framför allt på kort sikt.

Som alltid fokuserar vi på att hitta bolag med en sund affärsmodell, var obligationer på sikt ska ge en god avkastning. Även under rådande förutsättningar ska bolagen kunna betala tillbaka sin skuld. Självklart förändras bedömningen av bolagen löpande, och vid en pandemi är det mer justeringar och större osäkerhet än vanligt.

På lite längre sikt kan man få en indikation från fondens nyckeltal och göra sina egna antaganden. ”Current yield” visar den kupong man får till förfall om priset inte rör sig, dock skall obligationen återlösas på nominellt belopp.

Om vi tar ”löpande avkastning” (running yield) så är det den avkastningen man får per år från kupongen samt obligationens prisrörelse mot förfall på kurs 100. Lägg därtill talet ”återstående löptid” som anger snittförfallotiden i portföljen. Löpande avkastning i Carnegie High Yield Select är cirka 13 procent och ”löptid” cirka 2,5 år.

13 procent är således den teoretiskt förväntade avkastning under återstående löptid, allt annat lika. Om man har tålamod så kommer fonden alltså ge vad vi bedömer vara en attraktiv avkastningsprofil. Det är relativt kort till förfall, och även om inte marknaden prisar om obligationerna så kommer priset att realiseras vid förfall.

Naturligtvis kommer priserna att röra sig både uppåt och nedåt i linje med generella sentimentförändringar, och bolag kan rapportera bättre eller sämre än förväntat. Men det man ska ha med sig är att många av de bolag som är mest utsatta för covid-19 antingen redan har en låg kurs eller så har vi avyttrat vår position.

Många obligationer i Carnegie High Yield Select handlas till kraftig rabatt, vilket innebär en attraktiv prisrörelse mot förfall. Således bör nuläget utgöra en intressant investeringsmöjlighet.

Bolagens rapporter för första kvartalet, som i de flesta fall publicerades sista veckan i maj, var tämligen meningslösa eftersom de historiska siffrorna inte speglar effekterna av covid-19. De flesta bolag har antingen dragit tillbaka eller valt att inte ge prognoser för helåret. Det riktiga testet kommer i samband med rapporterna för andra och tredje kvartalet, och marknadens möjlighet att blicka bortom kortsiktiga effekter av viruset.

Sammantaget tror vi att avkastningen riskerar att bli något baktung då vi måste överbrygga en viss osäkerhet, och man kan inte nödvändigtvis räkna med 13 procents avkastning de närmaste 12 månaderna.

Men vi skulle bli mycket förvånade och besvikna om fonden inte levererar 8–10 procent de kommande tolv månaderna, utan att riktigt veta exakt när avkastningen kommer.

Nyckeltal Carnegie High Yield Select per 31 maj 2020

Effektiv ränta % (valutajusterad) 12,91
Effektiv ränta % 12,30
Kupongavkastning % 8,43
Kreditduration (år) 2,31
Ränteduration (år) 0,61

*) FOMO – Fear of missing out. TINA – There is no alternative. Populärekonomiska begrepp som förklarar varför aktier stiger, trots pandemi och lågkonjunktur.

Mer om fonden

High Yield Select 3 SEK

Grafen ovan visar utveckling för Carnegie High Yield Select 3 SEK. Fonden finns även tillgänglig i andelsklassen 3 (NOK). Carnegie High Yield Select investerar i obligationer utgivna av nordiska företag....

Mer info
Köp fond

Fler artiklar

Momox – ny spännande grön obligation
Carnegie High Yield Select

Momox – ny spännande grön obligation

Utvecklingen på globala finansmarknaderna indikerar en relativt snabb återhämtning för världsekonomin. Effekterna av massiva stimulanser och stödpaket driver börser till nya rekordnivåer samtidigt som nyheter om att viruset får ny...

Niklas Edman 3 juli 2020
”I många fall saknar kreditmarknaden aktiemarknadens möjlighet att blicka framåt”
Carnegie High Yield Select

”I många fall saknar kreditmarknaden aktiemarknadens möjlighet att blicka framåt”

Globala marknader steg under maj på nyheter om att flera länder successivt lyfter sina restriktioner efter stadigvarande trend med fallande antal smitto- och dödstal. Oljan hade sin bästa månad någonsin,...

Maria Andersson 3 juni 2020
Underliggande yield: 15 procent
Carnegie High Yield Select

Underliggande yield: 15 procent

Efter en chockartat marsmånad där investerare paniksålde risktillgångar i spåren av covid-19, har globala marknader stabiliserats och återhämtat sig något under april. Centralbanker och regeringar har varit snabba och agila...

Niklas Edman 7 maj 2020