Släpp kontoren och köp tillbaka fåglarna

Vi tror det är absolut avgörande för ledningar och styrelser att optimera sin kapitalallokering. Inte minst när småbolagsindex fallit 40 procent sedan årsskiftet. Två bolag som tagit första steget och börjat återköpa aktier, men som fortfarande har mycket kvar att bevisa, är NCC och Rovio.

I NCC tycker vi mycket har ändrats sedan Carlsson tillsammans med nya ledningen tog över 2018. Senaste vinstvarningen var ”accepterbar” och hittills är vi imponerade över arbetet totalt sett, men det har ägarna inte fått betalt för och aktien har varken hängt med index eller största konkurrenternas kursutveckling. Nu ligger det svåraste framför NCC med en förmodad lågkonjunktur samtidigt som man går in i den med hög byggkostnadsinflation.

Det kan verka som en tuff framtid att äga aktien i, men historiskt har det cirka ett år in i en lågkonjunktur levererats något lägre omsättning men mycket högre marginaler än tidigare för både bygg och entreprenadsektorn generellt. Den här gången har NCC ingen bostadsutveckling i egen regi, till skillnad från Peab och Skanska, samt en försiktigare vinstavräkning. Men det räcker inte. Om NCC:s ledning och styrelse tror på bolaget, behöver strategin läggas om framöver.

Låt oss göra en raggaranalys: vi antar att värdet av icke-sålda fastigheter i projektutveckling kommer med viss rabatt, och sedan att hela rörelsekapitalet löses upp. Då får bolaget någonstans runt 6 miljarder frigjort under kommande två år. Dessutom bör övriga segment generera i snitt strax över 1 miljard i fritt kassaflöde per år, även i en lågkonjunktur. Om två år har vi då alltså 8 miljarder i kassan samt redan 5 procent av bolaget återköpt. Det ska ställas mot ett börsvärde på i dagsläget 9 miljarder kronor.

Nu är detta väldigt förenklat, men någonstans måste NCC fundera på hur mycket kapital som verkligen ska bindas i projektutveckling. Aktiemarknaden har historiskt betraktat vinster från det affärsområdet som engångsresultat. En väg framåt är att skapa en projektportfölj med mycket högre förutsägbarhet och återkommande vinster. En annan väg är att frigöra en stor del av det kapitalet och returnera till aktieägarna.

Ett annat bolag som är på god väg till effektivare kapitalallokering, men fortfarande med mycket kvar att bevisa, är Rovio. Angry Birds är ett av de mest kända mobilspelen, flera titlar är mycket starkare än vad börsen värderar dem till, samtidigt som aktien handlas till EV/EBITDA 5x. Att i detta läge ha som strategi att göra förvärv, som mycket sannolikt är långt över Rovios multipel, har vi svårt att se värdet i. Synergierna måste vara enorma för att det ska vara värt prislappen och risken. Även om vi tror att Rovio har en plattform som kan skapa synergier, är värderingen på egna aktien så låg att det inte spelar någon roll.

Ett nyligen aviserat återköpsprogram är istället helt rätt väg, även om utrymmet är begränsat då snart 10 procent av aktierna är återköpta. Mer utrymme att återköpa kommer troligtvis frigöras från en tilläggsköpeskilling, men bolaget måste börja makulera. Dels för att kunna återköpa fler aktier, dels för att visa marknaden att de inte kommer att användas till onödigt dyra förvärv. Rovio är ett av de billigaste större mobil och datorspels bolagen i Norden, det vore mer logiskt att Rovio blev uppköpt än att de köper andra bolag. Att generera FCF yield om 10 procent på börsvärdet, eller nära 20 procent av EV om något år om vi räknar in redan återköpta aktierna, borde vara en bra investering. Styrelsen behöver inte titta långt för att hitta ett sådant bolag att köpa mer av…